文|招商宏观张静静团队

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核心观点

日本在90年代初经济泡沫破裂后陷入长期低迷，尽管财政货币持续刺激，通胀和GDP增速却仍在低位。本篇复盘90年代初至今日本资产价格表现。

股市：泡沫破裂后至今，日本股市走势呈三个阶段。1）快速下跌期（1990-1992）：1989年日本央行开始激烈加息，1989年底日经225指数达到顶点，1990年伊始急速下跌，3年内，日经225指数累计下跌56.5%；2）震荡下行期（1993-2012）：20年内日股经历了亚洲金融危机和全球金融危机，震荡下行，累跌38.6%，股市总市值仅增长3.91%；3）震荡走强期（2013至今）：2013年安倍政府开始执行“三支箭”政策，为股市注入大量流动性，此后日股震荡走高，至今10年半上涨180%。

日本股市的持有人结构发生显著变化。1）外资占比大幅提升。1990年外资持有日股市值的4.7%，2021年为30.4%。2）个人投资者占比下降。早在1970年个人投资者占比37.7%， 1990年降至20.4%，2021年为16.6%。

行业表现：低迷时期仍然有结构性亮点。1）快速下跌期（1990-1992），日股所有细分行业普跌，跌幅相对较浅的有：医药、金属产品、食品、精密仪器、橡胶产品、运输设备。2）震荡下行期（1993-2012）部分行业仍有出色表现：运输设备、精密仪器、房地产、医药、橡胶产品、批发贸易。3）震荡走强期 （2013年至今）涨幅居前的子行业有：精密仪器、航运、电器、信息与通信、批发贸易、服务业。

债市：日本国债利率走势同样可以分为三个阶段。1）快速下行期（1990.10-1999.08）：10Y日本国债利率在1990年9月28日达到峰值8.1%，随后快速下行，随着日本央行持续降息，这一时期内10Y日债累计下行619 BP、1Y日债下行841BP。10Y-1Y日债利差从倒挂转正。2）零利率时代（1999.09-2016.01）：1999月9月日央行将政策利率下调至0%（此后略有反复，2000-2001、2006-2007曾小幅加息），这一时期10Y日债下行180.7 BP。3）负利率和YCC时代（2016.02至今）：2016年2月日央行将基准利率下调至-0.1%并维持至今，2016年9月开始YCC政策，2018、2021、2022年曾3次放宽长端利率的波动范围，10Y日债累计上行32.2 BP。

汇率：1）1985 年 9 月广场协议签订后，日元急剧升值，1年内日元升值57%，日元升值趋势一直持续到1995年4月，美元兑日元从最初240以上下行至80左右才停止。2）2012年12月安倍晋三上任后力图日元贬值。“安倍经济学”核心是通过货币超宽松，使日元贬值，从而提升出口竞争力并摆脱通缩。安倍上任前，美元兑日元位于82附近，2015年6月达到125.58，日元累计贬值34.3%。此后美元兑日元基本在100-125波动。3）2022年以来日元快速贬值，主因在于美日货币政策反向。但长期来看，非美货币可以简化为由两因素决定：美元指数是β、出口份额与相对竞争力是α。因此提升日元价值仍需依靠产业升级、推动高技术附加值领域出口。

正文

日本在1991年经济泡沫破裂后陷入长期低迷，尽管财政货币持续刺激，GDP增速却始终在低位。我们在报告《复盘“失去的30年”：日本经济的特征与挑战》、《日本为何长期通缩？》、《日本“失去的20年”经济有何亮点？》中已做详细分析。本篇侧重资产价格，全面复盘90年代初泡沫破裂后至今日本股债汇的表现。

一、股市：低迷时期仍有行业亮点；2013年至今震荡走强

（一）泡沫破裂后，日本股市走势呈三个阶段

1989年日本央行开始激烈加息，股市泡沫先于地产泡沫破裂15个月。日经225指数的顶点在1989年的最后一个交易日12月29日；日本房价的顶点在1991年3月。日本股市从1990年伊始急速下跌，持续了3年后才停止急跌趋势。1993-2012的20年内股市震荡下行，期间2003-2006年曾连续走强，但2007-08金融危机中再度受挫。2013年安倍政府开始执行“三支箭”政策，为股市注入大量流动性，2013年至今日股震荡走高。

总的来看，日股走势在泡沫破裂后分3个阶段。

快速下跌期（1990-1992）：

3年内日经225指数累计下跌56.5%，从38916点跌至16925点。1989年5月至1990 年8月日本央行累计加息350个基点，仅1990年日经225指数就下跌38.7%。泡沫破裂的根本原因在于1986-87年央行快速降息引发大量投机行为，资产价格上升却没有实业的支撑，1989年末日本股市总市值是1985年末的3.2倍。直到1992年8月日本政府推出10.7万亿日元的一揽子经济措施，股市急跌才得以止住。

震荡下行期（1993-2012）：

这20年内日股累计下跌38.6%，股市总市值仅增长3.91%。期间政府不断推出财政和货币政策，对股市确有刺激、但不持久。1994-1995日股2年内上涨约14%，但随后亚洲金融危机爆发日股转跌；2005-2006日股2年涨约50%，但随后全球金融危机让日股重挫。

震荡走强期（2013至今）：

2012 年 12 月安倍晋三上任日本首相，2013年开始推出“三支箭”，日央行行长黑田东彦配合推出 QQE、负利率、收益率曲线控制YCC 政策，虽然没有让日本走出通胀和经济低迷的阴影，但由于释放了大量流动性，日股开启持续走强，尤其2013年一年日经225就上涨了56.7%。日本股市总市值也从2013年开始扩张，截至今年6月总市值增长180.4%。

今年7月3日，日经225指数录得1990年3月以来的新高，最近3个月上涨约20%。日经225的市盈率PE(TTM)上升至18.94倍，3个月前为15.38倍。外资大幅流入为近期日股上涨的重要动力。从3月最后一周开始外资连续11周净流入日本股市。

失去的时代里，日本股市的持有人结构发生显著变化。1）外资占比大幅提升。1990年外资持有日股市值的4.7%，到2006年占比上升至27.8%，金融危机中，日本股市外资持有者占比下降，2012年开始又缓慢上升，截至2021年为30.4%。2）个人投资者占比下降。早在1970年个人投资者占比37.7%，是日本股市最大的持有者，1990年降至20.4%，2021年为16.6%。

（二）行业表现：经济低迷期仍有结构性亮点

快速下跌期（1990-1992）：3年内，东证股价指数（TOPIX）累计下跌54.62%； 所有细分行业普跌， 仅有6个行业累计跌幅小于50% ：医药（-35.99%）、金属产品（-43.50%）、食品（-45.85%）、精密仪器（-46.47%）、橡胶产品（-47.41%）、运输设备（-49.74%）。 跌幅最深的行业是： 航运（-70.15%）、房地产（-67.65%）、采矿业（-66.99%）。

震荡下行期（1993-2012）：20年内，东证股价指数（TOPIX）累计下跌34.62%；部分行业在“失去的时代”里仍然有出色表现， 共有7个行业在20年内累计正增长： 运输设备（95.68%）、精密仪器（77.06%）、房地产（54.06%）、医药（50.22%）、橡胶产品（43.04%）、批发贸易（20.05%）、机械（14.33%）。

该时期累计跌幅居前的有： 空运（-89.52%）、银行（-81.62%）、纸和纸浆（-69.25%）、农林渔业（-68.48%）、采矿业（-62.92%）。

震荡走强期 （2013年至今）：从2012年底至2023年6月底，东证股价指数（TOPIX）累计上涨166.18%，所有细分行业普涨。 累计涨幅居前的子行业有： 精密仪器（351.17%）、航运（348.62%）、电器（292.23%）、信息与通信（287.47%）、批发贸易（281.21%）、服务业（220.10%）、保险（206.35%）、化工（204.80%）。 累计涨幅最小的行业为 石油和煤（33.13%）、电力和天然气（35.67%）、房地产（37.50%）。

总的来看，1990年至今日本“失去的时代”里，即便低通胀低经济增速的环境中， 精密仪器、医药、运输设备、橡胶产品、批发贸易 的股票仍有出色表现。而空运、银行、证券、采矿业等行业的股指下跌较深。

二、债市：长短端利率持续下行；2016年后维持极低水平

日债利率和日本央行政策紧密相关。由于日本央行在1989-1990年快速加息，10Y日本国债利率在1990年9月28日达到峰值8.105%，此后开始快速下行。日本国债利率走势同样可以分为三个阶段：快速下行期、零利率时代、负利率和YCC时代。

快速下行期（1990.10-1999.08）：

10Y日本国债利率在1990年9月28日达到峰值8.1%，随后开始快速下行。 1991年7月日央行开始连续降息，到1999年2月累计降息585个基点从6%降至0.15%。随着央行降息，这一时期内10Y日债累计下行619 BP、短端1Y日债下行幅度更大，共下行841BP。10Y-1Y日债利差从倒挂转正，累计上行222 BP。

零利率时代（1999.09-2016.01）：

1999月9月21日，日央行将政策利率下调至0%进入零利率时代，此后略有反复，2000-2001年、2006-2007年曾小幅加息至略高于0%，原因是当时日央行认为经济有所复苏，或许不再需要非常规的零利率政策。此外，日本2001年3月日央行首次开启量化宽松（QE），2013年4月推出质化量化宽松（QQE），进一步压制长端利率水平。

负利率和YCC时代（2016.02至今）：

2016年2月19日，日本央行将基准利率下调至-0.1%，直至目前仍在-0.1%不变。2016年9月21日，日本央行宣布收益率曲线控制（YCC）政策，短端利率目标-0.1%，长端利率目标0%，央行开始通过购买日本国债使长端利率维持在这一水平。2018年7月，日央行将长端利率变动幅度从±0.1%扩大至±0.2%左右，2021年3月将波动幅度调整至± 0.25 %，2022年12月，日央行再次调整YCC政策，将长端利率的波动范围从±0.25%调整为±0.5%。可以发现，调整完YCC政策的波动范围后，10Y日债利率便上移至允许范围的上沿。因此，这一时期内10Y日债利率共计上行32.2 BP，1Y日债利率变化极小。

日本国债持有人结构从2013年开始发现显著变化，目前日央行持有约一半的日本国债。黑田东彦于2013年3月上任日本央行行长后，便开始按“安倍经济学”的核心思想，在金融方面推行超宽松的货币政策。2013年4月推出QQE、2016年2月开启负利率、2016年9月开始实行YCC政策。日本央行为了压制长端利率在0%附近，大量购买日本国债。截至2023年Q1末，日本央行持有日本国债总量的47.3%；而在“安倍经济学”推出之前，日债持有人结构中，日本央行仅持有11%。

日央行持有约一半的日本国债，给后续货币政策操作增添风险。 今年4月，植田和男接替黑田东彦担任日本央行行长，由于其偏中性的立场和背景，结束负利率和YCC政策或不再遥远。我们预计未来一年，如果日本国内经济基本面的复苏更加确定、通胀持续在2%以上，同时国际金融环境和外汇市场更稳定，日本央行或择机结束负利率和 YCC 政策。届时，日央行开始缩表，市场上国债供给大增，10Y日债收益率或快速上行。

三、汇率：广场协议后日元飙升；“安倍经济学”力图日元贬值

广场协议签订后，日元急剧升值。1985 年 9 月22日美国牵头签署《广场协议》联合干预外汇市场，意图通过美元贬值，增强本土商品的出口竞争力，打压日元出口和市占率。协议签订后1年日元升值约57%。美元兑日元从240.1降至153.3。日元升值趋势一直持续到1995年4月，美元兑日元下行至80.61才停止。

2012年12月安倍晋三上任推出“安倍经济学”，核心是通过货币超宽松，使日元贬值，从而提升出口竞争力，并同时摆脱通缩。2012年12月前美元兑日元位于82附近，2015年6月达到125.58；从2012年12月至2015年6月的高点日元累计贬值34.3%。此后直至2021年美元兑日元在100-125区间附近波动。

2022年以来日元快速贬值，主要原因在于美日货币政策反向。美联储快速加息，导致美元上涨、美债利率迅速上升；而日央行坚持超宽松的货币立场，政策利率仍维持-0.1%不变，导致美日利差迅速扩大、日元贬值。10Y美日国债利差2022年全年上行199.5 BP、2021年全年上行53.6 BP。如前文所述，日央行未来一年择机退出超宽松的概率上升，届时，美日货币政策立场反转，日元或显著升值。

长期来看，非美货币可以简化为由两因素决定：美元指数是β、出口份额与相对竞争力是α。因此，提升日元的价值仍需依靠产业升级、提高劳动生产率，推动高技术附加值领域出口。

风险提示

日本经济基本面和货币政策超预期。

以上内容来自于2023年7月6日的《日本“失去的30年”股债汇全复盘》报告，报告作者裴明楠